城投債為滿足城市建設(shè)需要而誕生，金融危機后為擴大投資與促進經(jīng)濟復蘇而不斷壯大。城投債的出現(xiàn)解決了財政支出瓶頸，但在發(fā)行規(guī)模日漸增大的同時，也引發(fā)了地方隱性債務(wù)和債券信用風險等問題。文章基于城投債發(fā)展歷程、存量情況，就城投債面臨的信用風險進行簡要分析，并提出防控風險的對策和建議。
一、我國城投債發(fā)展背景與現(xiàn)狀
（一）城投債背景及由來
城投債是指城投企業(yè)公開發(fā)行的公司債券和中期票據(jù)，我國根據(jù)發(fā)行主體來界定城投債種類，涵蓋大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。相對于產(chǎn)業(yè)債而言，一般主要是出于城市基礎(chǔ)設(shè)施等投資目的而發(fā)行的。
我國城投債出現(xiàn)于分稅制改革后。彼時地方政府財權(quán)事權(quán)問題矛盾逐漸突出，隨著地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求增多，政府財權(quán)減少、事權(quán)卻增多，而根據(jù)《預算法》規(guī)定，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不允許發(fā)行地方政府債券，為解決地方建設(shè)資金籌集問題，地方政府通過成立地方政府融資平臺進行城投債的發(fā)行。自此，城投公司代表地方政府進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的局面逐步形成，當時城投公司的信用等級較高，且土地抵押等擔保措施較為充足。
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1992年，中央為支持上海市浦東新區(qū)建設(shè)，給予上海配套資金籌措傾斜，自此我國第一支城投債誕生。我國城投債市場發(fā)展自浦東新區(qū)建設(shè)債券成功發(fā)行后，正式步入正軌，后續(xù)經(jīng)歷了快速發(fā)展期（2008-2009年），監(jiān)管加強背景下發(fā)展滯緩期（2010-2011年），2014年城投債再度放量期（發(fā)行規(guī)模近1.5萬億元）。此后新預算法、“43號文”出臺明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\營主體，地方政府不再對城投債兜底，城投公司與城投債則在轉(zhuǎn)型過程中進入了規(guī)范化發(fā)展階段?？傮w來看，我國城投債規(guī)模呈持續(xù)上升態(tài)勢，城投債品種也逐步多元化。
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截至2022年12月31日，我國城投債余額達到約13.8萬億元，同比增長10.5%，占GDP比重約為11.4%，較2013年末上漲近6倍，在信用債總體規(guī)模中的占比達到52.5%；存量城投債的數(shù)量為18722支，在信用債總體數(shù)量中的占比達到64.65%。城投債主要包括：企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具(PPN)等，既可以在銀行間市場發(fā)行也可以在交易所發(fā)行，其中公司債為城投債第一大存量品種，占比40.4%。從城投債發(fā)行地區(qū)來看，由于發(fā)行量下降，余額增長速度放緩，黑龍江、吉林、遼寧等地區(qū)城投債余額均有回落，甘肅、青海等地降幅達到20%以上。同時，2023年我國城投債到期規(guī)模約為3.03萬億元，占城投債約21.9%?？梢?，目前我國城投債的金額較龐大，到期債務(wù)面臨的剛性兌付壓力較大，債務(wù)償還風險也不容忽視。
城投債有地方政府的信用背書，受各級政府支持，風險相對較低且可控，金融機構(gòu)認可度高，截至目前城投債還沒有出現(xiàn)過實質(zhì)性違約的情況。近年來，關(guān)于政府債務(wù)有關(guān)監(jiān)管政策頻頻出臺。2022年5月25日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，強調(diào)要“嚴禁在盤活存量資產(chǎn)過程中新增地方政府隱性債務(wù)”，財政部隨后公布城投債務(wù)問責典型案例。在此過程中，城投公司融資受到影響，城投債信用風險關(guān)乎地方經(jīng)濟發(fā)展及政府信用，因此其信用風險也引起更多關(guān)注。
二、國外城投債市場發(fā)展經(jīng)驗
我國城投債市場起步較晚，信用評級、債券市場監(jiān)管體系、信息披露機制等與國外相比還存在較大差距。目前，美國、日本、澳大利亞等國地方政府債券市場發(fā)展相對成熟，對我國城投債發(fā)展有一定借鑒意義：
（一）美國地方政府債
美國是發(fā)行地方政府債券最早的國家之一。其從1812年紐約市發(fā)行第一支市政債開始，經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)期間的快速發(fā)展和停滯，以及二戰(zhàn)后的再次繁盛。美國市政債一是發(fā)行主體信息公開透明。美國在發(fā)行主體基本情況及財務(wù)信息上重視公開透明度，并對重大事項進行披露；二是具備法律及預算約束力。美國地方政府債務(wù)受強有力的預算管理和地方政府債務(wù)規(guī)模管控。各州政府法令要求實施平衡預算規(guī)則，在此規(guī)則項下平衡預算法令要求在預算執(zhí)行過程中出現(xiàn)的赤字須在年末予以結(jié)清，不得結(jié)轉(zhuǎn)至次年；三是信用評級嚴格，風險預警機制較為健全。美國市政債信用評級體系較嚴格，由于地方政府信用等級對于地方政府債發(fā)行影響較大，美國州政府信用等級至少由穆迪和標普兩家評級機構(gòu)中的一家來評定。同時，美國建立政府破產(chǎn)相關(guān)法律制度，依法對出現(xiàn)風險的政府債務(wù)干預。
（二）日本地方政府債
日本主要通過地方政府債務(wù)計劃、審批和審計監(jiān)督制度對地方政府債進行精細化管理。一是日本國家及地方財政計劃體系相對健全，實行分檔限額管理，地方債計劃規(guī)定了不同地方政府債券的資金結(jié)構(gòu)，債務(wù)償還也較依賴財政安排，按照地方財政狀況、一般事項收入支出、轉(zhuǎn)移支付等進行規(guī)模約束。同時日本地方政府債務(wù)發(fā)行提交國會審議，審批制度較為嚴格，即在日本中央政府批準前，地方政府不得自行發(fā)債，日本中央政府對地方債務(wù)管理有直接控制責任。二是日本政府債實行事后審計制度，除了嚴格限定地方政府債務(wù)用途，審計機構(gòu)（包括國家會計檢察院和地方監(jiān)察委員會）對地方政府債務(wù)進行審計后出具審計報告，并向中央政府匯報，同時為避免地方政府破產(chǎn)，實際政府財務(wù)指標均需要由政府進行限額管理，如有突破，中央政府會施以更嚴格的干預與監(jiān)管手段，并適時進行債務(wù)重組。三是日本地方政府稅收收入可作為地方政府債擔保，統(tǒng)籌安排地方政府債務(wù)償還的資金來源，中央給地方交付稅額中含償債資金，這為地方政府債提供了強有力的信用保障。
（三）澳大利亞地方政府債
澳大利亞州政府經(jīng)歷了“自由發(fā)債-聯(lián)邦政府代為發(fā)債-聯(lián)邦政府管理下的州政府自行發(fā)債”演變，具有明確的債務(wù)管理目標，獨立債務(wù)管理機構(gòu)即借款委員會。一是澳大利亞地方債務(wù)管理信息披露較為公開透明，地方政府在財務(wù)報表、政府預算、統(tǒng)計核算等財務(wù)相關(guān)報表進行公開，政府決策一定程度上接受大眾監(jiān)督；二是澳洲聯(lián)邦政府對于地方政府債務(wù)發(fā)行計劃的審批和統(tǒng)籌管理較為嚴格。地方政府在發(fā)行政府債和地方政府預算下達前，均需經(jīng)澳洲聯(lián)邦借款委員會審批，設(shè)立嚴格的地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模及限額管理制度；三是澳大利亞的地方政府債券采用市場化公開發(fā)行方式，信用評級體系較為獨立，減少了“城投信仰”。
三、國內(nèi)城投債信用風險分析
近年來，我國城投債規(guī)模不斷攀升，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模加重，城投債風險防范的核心在于信用風險，而城投債依托地方政府建立的特殊屬性決定了其信用風險不僅需要關(guān)注發(fā)債主體即城投公司的信用情況，還應包含地方政府財力情況。總體來看，城投債面臨以下幾方面信用風險：
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1. 地方政府財政體系規(guī)范情況。在新冠疫情期間，受地方政府穩(wěn)經(jīng)濟增長壓力，我國城投債發(fā)行屢創(chuàng)新高。隨著疫情政策的放開，2023年經(jīng)濟復蘇的步伐加快，各地政府的財政指標在逐步攀升，但區(qū)域發(fā)展不平衡帶來的兩極分化依然延續(xù)，部分欠發(fā)達地區(qū)的財政收支仍面臨較大壓力。城投公司作為城投債發(fā)債主體，其償債能力與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、地方政府政策導向息息相關(guān)，并受區(qū)域融資環(huán)境影響。在逆周期政策助推下，部分地方政府為解決資金短缺問題，通過聯(lián)合城投公司包裝財務(wù)報表，獲取大額融資，導致信用風險。主要表現(xiàn)在：一是通過注入非實物資產(chǎn)或無市場價值的資產(chǎn)來豐富發(fā)債主體資產(chǎn)端，如將權(quán)益資產(chǎn)、公益性資產(chǎn)放入資產(chǎn)端，以獲取較好的信用與口碑；二是通過城投債主體進行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多次劃轉(zhuǎn)，獲取更多融資；三是不主動披露城投債融資用途，將資金用于達不到發(fā)債門檻的其他關(guān)聯(lián)企業(yè)使用，資金投向不夠規(guī)范。
2. 地方政府財力情況。對于城投債來說，其所在地方政府償還債務(wù)能力是其信用風險判斷的重要依據(jù)。在2023年以前，如果地方負債率過高，中央會撥付相應款項幫助地方政府償還債務(wù)，但最新政策出臺后，中央不再為地方政府的高負債買單。對于本身經(jīng)濟發(fā)展不均衡的區(qū)域，若地方政府自身營收能力有限，將加大城投債違約風險和隱債化解負擔。
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城投公司的企業(yè)管理水平、財務(wù)共享機制、財務(wù)管理等信息普遍不對外公開，債務(wù)信息也處于非公開透明的狀態(tài)，因此存在信用風險隱患。一些城投公司甚至不履行發(fā)債方義務(wù)，不能真實、完整地進行信息披露，并隱瞞債券相關(guān)信息，影響城投債投資主體的風險判斷。
另一方面，地方政府債務(wù)管理對于城投債信用風險預警不足。即便是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展良好的地區(qū)，城投公司也仍存在集中償債壓力等不確定性，存在突發(fā)涉訴等風險。同時區(qū)域經(jīng)濟水平波動和政策變化是動態(tài)的，地方政府尚未通過建立科學的信息披露機制，來加強對城投債主體信用風險的預警。
（三）信用評級體系尚不完善
與美國、日本及澳大利亞市政債信用評級體系相比，我國城投債發(fā)債主體多為國有企業(yè)，非國有的城投債主體并不多，城投債發(fā)債主體通常為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而設(shè)立，地方政府給予的外部支持較多，債券評級體系尚不完善。按照往年情況看，發(fā)債主體信用評級存在虛高現(xiàn)象，評級機構(gòu)為了獲得更多的評級業(yè)務(wù)，有調(diào)高城投主體評級的傾向，誤導債務(wù)投資者判斷。一些信用評級機構(gòu)缺乏標準化和統(tǒng)一評級管理，其評級結(jié)果較難做到客觀、真實。
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作為城投債的發(fā)行主體，地方城投公司被賦予地方政府投融資、建設(shè)的職能，與地方政府“兩塊牌子、一套人馬”，企業(yè)管理模式較行政化，公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，部門設(shè)置不夠齊全，市場化績效考核機制較為粗放，人才隊伍專業(yè)性缺乏市場競爭力。2015年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）提出“在國家有明確規(guī)定的特定領(lǐng)域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結(jié)構(gòu)和市場化經(jīng)營機制”，自此我國城投公司走向市場化轉(zhuǎn)型道路。作為地方上重要的國企，城投公司依托政府信用舉債，償債能力依托地方經(jīng)濟發(fā)展水平和地方財政資金，因此從其業(yè)務(wù)布局及公司治理結(jié)構(gòu)看，市場化轉(zhuǎn)型效率有待提高。
四、對策及建議
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標準城投債的發(fā)債主體是經(jīng)過監(jiān)管部門審批，具備公開發(fā)債資格的企業(yè)主體，通常有較強的償債能力。相比非標準城投債，標準城投債在市場上公開交易且信息披露充分，流動性強，期限更加靈活，交易雙方互信互利程度較高，更有利于信用風險的把控。
（二）遏制增量、化解存量，盤活資產(chǎn)
自2018年我國地方政府隱性債務(wù)化解工作開展以來，部分地區(qū)的政府隱性債務(wù)實現(xiàn)清零，雖然受疫情影響，化債進程減緩，但地方政府化債積極性較高，這有助于化解存量地方政府隱性債務(wù)問題。下一步，要積極落實2022年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，推動城投債發(fā)債主體通過處置低效利用的資產(chǎn)、資本注入、股權(quán)置換、兼并重組、股權(quán)劃轉(zhuǎn)等方式進行存量資產(chǎn)盤活，采用創(chuàng)新市場化模式實現(xiàn)資產(chǎn)價值提升。
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地方隱性債務(wù)風險隱患，從根本上還是要從地方政府債務(wù)管理體系入手，從源頭上規(guī)范地方政府財政預算管理，一是通過科學編制預算，最大限度將地方政府債務(wù)統(tǒng)籌管理，將標準城投債規(guī)模、債務(wù)償還等情況統(tǒng)一納入地方政府債務(wù)管理；二是將信用評級體系公開透明化，提高信息披露頻率，盡可能實現(xiàn)債權(quán)債務(wù)信息對稱；三是建立地方政府債務(wù)風險預警機制，降低由于信息披露不及時而造成的突發(fā)性風險事件的發(fā)生；四是完善城投債評級建設(shè)，推動城投公司市場化轉(zhuǎn)型和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，增強信用評級結(jié)果的客觀、真實性。